惠迎：《军工核心资产》
今天我们一起来梳理宏达电子，公司是一家电子元器件和电路模块的研发、生产、销售及相关服务的高新技术企业。公司拥有20多年电子元件研发生产经验、十多条国内先进的电子元器件和电路模块生产线、完善的质量检测体系和完整的检验试验技术，拥有多项电子元器件和电路模块的核心技术与专利，其中高能钽混合电容器、高分子钽电容器等产品在国内属于领先地位，公司是国内高可靠钽电容器生产领域的龙头企业。
公司产品涵盖钽电容器、多层瓷介电容器、单层瓷介电容器、薄膜电容器、高分子片式铝电容器、超级电容器、电感器、磁珠、变压器、电阻、微波器件组件、环形器与隔离器、电源模块、I/F转换器、电源管理芯片、LTCC滤波器、嵌入式计算机板卡、陶瓷薄膜电路等产品的研发、生产及销售，致力于打造拥有核心技术和重要影响力的高可靠电子元器件集团公司。
公司客户覆盖车辆、飞行器、船舶、雷达、电子等系统工程和装备上。近年来，公司在巩固高可靠产品业务的同时，积极进行民品业务的开拓，民品销售收入持续上涨。
电容器是一种重要且常见的无源电子元件，与电阻器和电感器并称三大被动元件，是每个电子电路必不可少的基础电子元件。按照电介质材料不同，电容器可分为陶瓷电容、铝电解电容、钽电解电容、薄膜电容等。
钽电容性能优良，具有工作温度宽、体积效率高、可自愈、高频效率好、适宜小型化等优势，广泛适用于各种应用场景，在工业市场、特种市场都得到了广泛应用。钽电容的产业链可以划分为上游材料、中游制造和下游应用三个部分。
钽电容产业链上游原材料主要包括钽粉和钽丝。据中国工业信息网，钽粉主要供应商为美国Cabot、德国H.C.Starck、东方钽业等，三者供应了世界80%以上的电容级钽粉；钽丝的主要供应商有东方钽业、株洲硬质合金、多罗山蓝宝石等。
钽电容制造企业主要有基美（KEMET，美国）、京瓷（KyoceraGroup，日本）、威世（Vishay，美国）等，日美企业主导市场。据中国工业信息网，年，日、美企业占有全球八成以上的钽电容市场份额，其中基美占比35%、京瓷占比23%、威世占比12%（三者合计占全球约七成市场份额）。由于日、美主要钽电容企业掌握核心技术和关键材料，其生产设备精度高、可控性强、效率高，且在生产规模、产品种类、质量控制、新品开发方面都占有绝对优势，因此其市占率极高；国内钽电容厂商全球市占率仅为12%，潜在提升空间巨大。
由于行业特殊性，我国高可靠钽电容市场主要由国内企业垄断，规模较大的钽电容厂商有振华新云（振华科技子公司）、宏达电子、七星华创（北方华创子公司）、火炬电子、日望电子（宏明电子子公司）等。据中国电子协会年中国电子元件百强企业排行榜（根据企业综合规模实力、财务状况、研发能力等方面综合排名），我国涉及钽电容业务的主要厂商中，宏达电子、火炬电子分别名列29位、30位，排名同比大幅提升；七星华创、振华新云分别名列61位、66位，排名同比小幅提升。近五年，宏达电子和火炬电子排名整体呈上升趋势，振华新云整体呈下降趋势。
钽电容下游应用领域主要包括高可靠和民用两大领域，其中高可靠主要包括航空、航天、电子信息、船舰等领域；民用主要包括笔记本电脑、数码相机、手机等消费电子领域及电力设备、通讯设备、轨道交通等工业领域。
据中国工业信息网，-年，全球钽电容市场规模保持稳定增长，从13.4亿美元增长至16亿美元，年均复合增速为3%，我国钽电容市场规模则保持较快增速，从39.9亿元增长至61亿元，年均复合增速为5%。我国钽电容市场规模增速高于全球钽电容市场。
在传统钽电容器生产方面振华科技有老牌国营企业的优势，但在新产品的生产方面宏达电子作为民营企业具有更加灵活的机制且更高的市场化程度。宏达是高国家高新技术企业，拥有高能钽混合电容器、高分子钽电容器等高端电容器的核心技术与专利，具有技术优势，预计未来公司在钽电容器方面的技术及市场优势将进一步提升。
展望未来10-15年，高可靠电容器是分享军工行业成长红利的绝佳赛道，装备信息化建设将拉动军用电容器需求增长显著超出行业增速。
公司从年开始贯彻开放式平台的发展模式，努力为子公司的成长创造良好条件，积极引进吸收国内外优秀公司的技术团队和或人才组建团队，发挥研发协同和联动效应，依托公司成熟的销售平台、产品平台、资金平台、管理平台，快速推出满足市场化需求的新产品。
近年来公司的产品从钽电容器快速扩展到其他多个品种，主要有陶瓷电容器、电源模块、芯片类产品、单层陶瓷电容、陶瓷薄膜电路、电感器、电阻、高功率薄膜电容器、大功率电源模块、高精度IF转换器、微波、射频环形器隔离器、电源管理芯片、温度传感器、超级电容高分子片铝等，高可靠电子元器件集团公司雏形初现。
一、军用钽电容龙头
宏达电子前身无线电十厂成立于年；年无线电十厂与香港怡利共同投资设立宏达有限公司；年宏达磁电、冠陶电子、宏达电通、宏微电子、宏达膜电成立；年收购湘怡中元%股权，宏达恒芯、华毅微波成立；年收购天微技术51%股权；年深交所上市；年成都华镭、宏达惯性成立；年湘鸿电子、湖南思微特成立，收购深圳波而特；年湘君电子、湖南容电成立。
二、业务分析
-年，营业收入由3.29亿元增长至8.44亿元，复合增长率20.73%，19年同比增长32.65%，Q3实现营收同比增长49.03%至9.37亿元；归母净利润由1.42亿元增长至2.93亿元，复合增长率15.59%，19年同比增长31.39%，Q3实现归母净利润同比增长39.99%至3.36亿元；扣非归母净利润由1.41亿元增长至2.43亿元，复合增长率11.50%，19年同比增长12.82%，Q3实现扣非归母净利润同比增长54.35%至3.05亿元；经营活动现金流分别为0.53亿元、0.04亿元、0.53亿元、0.72亿元、-0.38亿元、0.83亿元，19年同比增长.26%，Q3实现经营活动现金流同比下降54.32%至0.21亿元。
分产品来看，年固体电解质钽电容器实现营收同比下降1.33%至2.53亿元，占比29.95%，毛利率减少1.62pp至56.04%；非固体电解质钽电容器实现营收同比增长32.64%至3.46亿元，占比41.01%，毛利率增加0.17pp至78.79%；陶瓷电容器实现营收同比增长83.72%至.56万元，占比8.88%；微电路模块实现营收同比增长.45%至.81万元，占比6.46%；其他实现营收同比增长.48%至1.16亿元，占比13.70%，毛利率增加2.79pp至48.54%。
年前五大客户实现营收5.50亿元，占比66.35%，其中第一大客户实现营收2.93亿元，占比35.38%。
三、核心指标
-年，毛利率15年提高至高点76.39%，随后逐年下降至18年低点66.05%，19年提高至66.73%；期间费用率15年上涨至高点53.74%，随后逐年下降至18年低点20.98%，19年上涨至21.28%，其中销售费用率由9.93%上涨至13.68%，管理费用率15年上涨至高点43.06%，随后逐年下降至8.23%，财务费用率维持在低位；利润率15年下降至低点18.81%，16年提高至高点43.68%，随后逐年下降至18年34.41%，19年提高至36.62%，加权ROE15年下降至18.50%，18年提高至28.11%，随后逐年下降至18年低点15.25%，19年提高至17.76%。
四、杜邦分析
净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数
由图和数据可知，14-16年净资产收益率主要随着利润率而变动，17-18年净资产收益率的下降是由于利润率、资产周转率和权益乘数共振所致，19年净资产收益率的回升是由于利润率、资产周转率和权益乘数皆出现回升。
五、研发支出
年公司研发支出.45万元，占比6.74%，公司共开展了36项科研项目，其中政府及合作项目29项，自筹项目7项；科研项目类型包括新产品研发、可靠性提升、关键技术攻关等；主要涉及的产品包括钽电容器、瓷介电容器、电感器、电阻器、薄膜电容器、微电路模块、厚膜集成电路、单片电容器、环行器、隔离器、电源管理芯片、耦合器等。
六、估值指标
PE-TTM88.75，位于上市以来高位。
看点：
作为军品高可靠钽电容龙头企业，公司深度受益军工电子行业景气度向上，同时利用公司现有的资质优势、研发优势、平台优势和成熟的营销团队大力发展MLCC、SLCC、电源模块和组件类产品等，高可靠电子元器件平台化集团公司已初现雏形。